UNIVERSITÉ DE SFAX
École Supérieure de Commerce
Enseignant : Walid KHOUFI
1. Introduction
Les instruments de financement
traditionnellement connus sont destinés à renforcer les fonds propres
(augmentation du capital par émission de nouvelles actions) ou à procurer des
crédits à l’entreprise (emprunt bancaire, emprunt obligataire).
Mais en
dehors de ces modes de financement classiques, on assiste depuis quelques années, au développement
d’autres moyens de financement tels que
les actions à dividende prioritaire sans droit de vote, les certificats
d’investissement, les obligations convertibles en action… et à l’apparition de
nouveaux produits de plus en plus complexes (les produits hybrides).
2. Financement par des fonds propres
Les fonds propres se composent du capital social, du surplus d’apport et
des bénéfices non répartis figurant au bilan sous forme de réserves ou résultat
reporté.
Les fonds propres présentent l’avantage d’offrir plus de sécurité et de
souplesse. Ils sont nécessaires pour :
2.1. Les
différents titres de fonds propres
2.1.1. Les
actions ordinaires
Une action est un titre de propriété qui permet à l’acquéreur de
s’enrichir ou de s’appauvrir avec la société que l’action représente.
Les actionnaires ordinaires sont les véritables propriétaires de
l’entreprise.
Avantages :
v
Les actions ordinaires ne comportent pas de date d’échéance
fixe, l’entreprise n’a pas donc à rembourser les actionnaires.
Le financement par actions ordinaires a pour effet d’accroître la réputation de la solvabilité de l’entreprise…
Inconvénients :
Le principal inconvénient est lié au coût de financement qui est
beaucoup plus élevé que celui de la dette et ce, pour les raisons
suivantes : la non déductibilité des dividendes de l’impôt et le coût
d’émission qui très élevé.
2.1.2. Les
actions à dividende prioritaire sans droit de vote
Ces actions sont autorisées en Tunisie depuis 1992 (par la loi 92-107). Les articles 346 et suivants du code des sociétés commerciales permettent aux sociétés anonymes, dans la limite du tiers de leur capital social, et sous réserves d’avoir réalisé des bénéfices durant les trois derniers exercices, d’émettre des actions à dividende prioritaire sans droit de vote. Les porteurs de ces titres bénéficient d’un avantage de rendement sous forme d’un dividende prioritaire prélevé avant toute autre affectation sur le bénéfice distribuable, à l’exception des réserves légales et statutaires. La contrepartie du dividende prioritaire est la perte du droit de vote à l’assemblée générale des actionnaires.
Avantages :
Inconvénients :
2.1.3. Les
Certificats d’Investissement
Les certificats d’investissement sont autorisés en Tunisie depuis 1992
(par la loi 92-107). Ils représentent les droits pécuniaires attachés à
l’action, les droits de vote et de présence au niveau des assemblées générales
étant représentés par des certificats de droit de vote émis à part.
En général, les certificats d’investissement se font par un démembrement
de l’action. Ainsi, grâce à la cession de ses CI, un groupe d’actionnaires
majoritaire peut se faire des liquidités sans perdre une partie de son pourcentage
de contrôle.
2.1.4. Les
actions complexes
Ce sont
des actions assorties d’un ou plusieurs bons qui permettent de souscrire plus
tard à d’autres titres à prix fixé d’avance et dans des délais prédéterminés.
Ce type d’actions n’est pas encore autorisé en Tunisie. En se référant au cas
français on peut, à titre d’exemple, citer: les actions à bons de souscription
d’actions, les actions à bons de souscription d’obligation convertibles…
2.2. LA
CROISSANCE DES FONDS PROPRES
Avec le
développement de son activité, l’entreprise doit faire face à la nécessité
d’accroître ses capitaux propres, qui peut s’effectuer de deux façons
distinctes:
L’autofinancement découlant d’un processus d’épargne réalisé au niveau de l’entreprise même à partir du bénéfice non distribué c’est à dire du bénéfice mis en réserves et des dotations aux amortissements et aux provisions.
q L’augmentation du
capital qui peut se traduire par un apport d’argent ou, au contraire,
correspondre à une simple régularisation comptable sans mouvement de fonds.
2.2.1. Les modalités d’augmentation de capital
L’augmentation de capital est décidée par l’assemblée générale
extraordinaire et peut être réalisée:
* par apport en numéraire.
* par apport en nature.
* par incorporation des réserves.
L’augmentation du capital par incorporation de réserves ne se traduit
par aucun flux de fonds et son principal impact est d’augmenter la confiance
des tiers. Dans ce cas l’entreprise
accorde à ses actionnaires existants de nouvelles actions gratuites par le
biais des droits d’attribution. Chaque actionnaire reçoit en effet, un nombre
de DA proportionnel au montant des actions détenues. Ces DA permettent à
l’actionnaire de recevoir de nouvelles actions.
Alors que, lorsque l’augmentation du capital est traduite par un apport
en numéraire, l’entreprise accorde à ses actionnaires existants le privilège de
souscrire en priorité à la nouvelle émission d’actions par le biais des droits
préférentiels de souscription (DPS). Chaque actionnaire reçoit en effet, un nombre
de DPS proportionnel au montant des actions détenues. Ces DPS permettent à
l’actionnaire d’acheter les nouvelles actions à un prix stipulé d’avance,
appelé prix de souscription, et ce avant une date d’échéance donnée.
L’actionnaire qui possède des DPS a
les choix entre les exercer, les vendre sur le marché secondaire ou les laisser
éteindre.
S’il exerce ses DPS, il conservera alors la même part relative dans la
propriété de l’entreprise. Alors que s’il décide plutôt de les vendre, il
recevra une compensation pour la dilution du prix de ses actions.
Il faut
remarquer que la richesse de l’actionnaire demeurera inchangée, par rapport à
sa richesse avant l’offre des DPS, s’il exerce ou vend ses droits. Par contre
s’il laisse éteindre ses droits, sa richesse diminuera.
Exemple 1
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Une entreprise qui est financée exclusivement par des
fonds propres a actuellement en circulation 500000 actions. La valeur de
l’unité est de 12,5 dinars (prix avec droits). Elle désire recueillir 1100000
dinars par le biais d’une émission de droits préférentiels de souscription.
Le prix de souscription a été fixé à 11 dinars. 1/ Combien de nouvelles actions l’entreprise devra t-elle
émettre? 2/ Combien de DPS seront nécessaires pour acquérir une
nouvelle action. 3/ Déterminer la valeur plancher ou théorique d’un DPS.
4/
Montrer que la richesse d’un actionnaire restera inchangée s’il exerce ou
vend ses droits de souscription, mais que celle-ci diminuera s’il les laisse
éteindre. Supposez le cas d’un actionnaire détenant 100 actions (avant la
nouvelle émission).
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Solution |
1/ Nombre des nouvelles actions à émettre = Financement requis/Prix d’émission = 1100000 / 11 = 100000
actions 2/ Nombre de droits nécessaires = N = 500000 / 100000 = 5
droits
3/ PA: valeur marchande d’une action avec droit. PS: valeur marchande d’une action sans droit. VP: valeur plancher ou théorique d’un droit. VM: valeur marchande d’un droit = VP + prime S: prix de souscription consenti aux actionnaires N: nombre de droits nécessaires pour acquérir une
nouvelle action. 1ière méthode: Les droits permettent d’acquérir
au prix S des actions qui vaudront PS sur le marché. Comme il faut N droits
pour acquérir une action au prix de faveur, la valeur d’un droit ne peut être
inférieure à la valeur plancher VP = (PS – S)/N. Cherchons d’abord PS ? • Valeur de l’entreprise avant la nouvelle émission: 500000 * 12,5 = 6250000 • Valeur de l’entreprise après la nouvelle émission: 6250000 + 11 * 100000 = 7350000 PS = 7350000 / (500000 + 100000) = 12,25 dinars Donc VP = (12,25 –
11) / 5 = 0,25 dinars 2ième méthode: La valeur d’un droit correspond
également à la différence entre le prix de l’action avec droit et le prix de
l’action sans droit VP = (PA – PS) = (12,5 – 12,25) = 0,25 3ième méthode: Finalement on peut calculer la
valeur théorique d’un droit comme suit: On sait que VP = (PS–S)/N (1) et que VP = (PA–PS) donc PS=PA–VP (2) (2) dans (1) VP = (PA–VP–S)/N Donc VP = (PA–S)/N+1 = (12,5–11)/(5+1)
= 0,25 dinar. |
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4/ 100000 Nouv. act. è 500000 Anc. Act. 1 Nouv. Act. è 5 Anc. Act. Il faut donc 100 droits pour acquérir 20 actions au prix
de 11 dinars *
Richesse avant la nouvelle émission:
*
Richesse s’il vend ses droits:
100
PS + 100 VP = 100 * 12,25 + 100 * 0,25 = 1250 dinars
*
Richesse s’il exerce ses droits :
120
PS - 20 S = 120 * 12,25 - 20 * 11 = 1250 dinars
* Richesse s’il laisse éteindre ses droits: 100
PS = 100 * 12,25 = 1225 dinars Si l’actionnaire laisse éteindre ses droits, sa richesse
diminuera de 25 dinars soit 100 * 0,25
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2. Financement
par endettement à terme
L’emprunt à moyen et long terme constitue la principale source de
financement des entreprises. Il peut recouvrir des formes très diverses, on
distingue généralement les emprunts classiques (emprunt bancaire, emprunt obligataire),
le crédit bail et les produits hybrides et optionnels.
3.1. Les
emprunts classiques
3.1.1. L’emprunt
bancaire
Ces emprunts accordés par les établissements de crédit sont aussi connus
sous l’appellation d’emprunt indivis défini à partir de quatre paramètres: son
montant, sa durée, son taux nominal et son profil de remboursement (c’est à
dire in fine, par amortissement constant ou par annuités constantes).
3.1.2. L’emprunt
obligataire
Les entreprises privées cotées en bourse et les grandes entreprises du
secteur public ont la possibilité de faire appel directement à l’épargne
publique en émettant des obligations, c’est à dire des titres de créance
négociables. Il s’agit de contrats financiers qui précisent les obligations de
l’emprunteur à l’égard du prêteur, notamment les modalités de rémunération et
de remboursement du capital prêté.
Il existe plusieurs catégories d’obligations: à taux fixe, à taux
variable, à taux indexée, à coupon zéro, à coupon unique.
Un emprunt obligataire est caractérisé par:
* la valeur nominale : c’est la
valeur qui figure sur le titre appelée aussi valeur faciale. C’est sur cette
valeur que sont calculés les intérêts En Tunisie, la valeur nominale ne peut
être inférieure à 5 dinars;
* le prix d’émission ou de souscription : c’est le
montant à verser par toute personne qui souscrit une obligation au moment de
l’émission. Si la valeur d’émission est égale à la valeur nominale de
l’obligation on dit que l’émission se fait « au pair », alors que si
elle est inférieure à la valeur nominale on dit que l’émission se fait
« au dessous du pair » ;
* le prix boursier : c’est un prix de marché. Il est
donc, déterminé par la confrontation sur le marché de l’offre et de la demande,
et dépend du taux d’intérêt qui est pratiqué sur le marché en question ;
* la prime d’émission : c’est la différence entre la
valeur nominale et le prix d’émission;
* le prix de remboursement : c’est le prix que
l’émetteur s’engage à payer au porteur de l’obligation, au moment du
remboursement ;
* la prime de remboursement : certains emprunts obligataires
sont remboursés à un prix supérieur au nominal, c’est à dire avec une prime de
remboursement en faveur du détenteur de l’obligation ;
* le taux facial ou taux nominal : c’est le taux
d’intérêt qui est appliqué à la valeur nominale;
* les intérêts : généralement annuel, l’intérêt peut
être servi à un taux fixe qui est convenu d’avance ou à un taux variable qui
est fonction d’un taux de référence sur le marché tel que le taux du marché
monétaire (TMM). L’intérêt est souvent appelé coupon.
* la durée : la durée de vie de
l’emprunt est le temps compris entre la date de souscription et la date de
remboursement de la dernière tranche de l’emprunt. En Tunisie, les emprunts
obligataires sont émis pour une durée minimale de cinq ans.
3.2. Le
crédit bail
Le
crédit-bail est un mode de financement des investissements qui dans son esprit,
s’assimile à l’emprunt. Un contrat de crédit-bail se caractérise par :
3.3. Les
produits hybrides et optionnels
Afin de
ne pas proposer aux investisseurs un produit déprécié et risqué, l’entreprise
peut orienter son choix vers des titres moins risqués mais plus compliqués,
comme par exemple l’obligation convertible en action ou l’obligation à bon de
souscription d’action.
3.3.1. Les
obligations convertibles en action
Le souscripteur d’une obligation convertible, titulaire à l’origine
d’une créance à l’encontre de l’entreprise, a la
faculté, au terme d’un délai, d’exercer une option entre la conservation de sa
créance obligataire ou la conversion de son titre en action. Il n’y a donc
d’augmentation de capital pour l’entreprise que dans le cas d’une conversion :
les fonds propres ne sont ainsi que potentiels.
3.3.1. Les
obligations à bons de souscription en actions
L’obligation à bon de souscription en action présente une différence majeure avec l’emprunt convertible. Dans l’obligation convertible, l’option de conversion n’est pas séparable de la partie obligataire. Dans une émission d’OBSA, les deux instruments sont émis conjointement mais font l’objet ensuite, de transactions séparées, ce qui permet au souscripteur à une OBSA de ne pas perdre sa qualité d’obligataire après l’exercice de son option contrairement au souscripteur à une obligation convertible.